《债务危机》读书笔记(三):泡沫不可持续的

更新时间:2019-07-30

  泡沫,可以简单地概括为,一段不可持续的繁荣,或者更准确地说,一段不可持续的“超级”繁荣

  近些年来,诸如“经济泡沫”、“房地产泡沫”等词汇充斥在每个人耳边,泡沫是否越吹越大、在何时可能破裂等问题,也影响着家庭、企业和政府的投资决策。泡沫,可以简单地概括为,一段不可持续的繁荣,或者更准确地说,一段不可持续的“超级”繁荣。图/视觉中国

  乔永远博士,兴业银行首席策略师。曾任国泰君安公司首席策略分析师,策略研究团队负责人。研究领域包括:大类资产配置策略、金融发展研究、资产负债研究、信用研究及产品领域等。曾获得新财富、水晶球、金牛奖、保险资管最受欢迎分析师大奖。组建大类资产研究团队,进行国内首次大类资产的研究全覆盖体系建设,以及金融产品研究体系建设,为银行转型升级提供研究支持。广泛参与监管机构相关研究讨论与政策咨询。其他工作包括:中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会委员,中国财富管理50人论坛特邀成员,中国首席经济学家论坛高级研究员。

  【财新网】(专栏作家 乔永远 特约作者 张文)前面我们讲述了债务危机的形成过程以及债务周期各阶段的表现。(详见“《债务危机》读书笔记(二):债务危机是高增速的宿命吗”)“泡沫”是债务周期的关键节点。泡沫刺破,债务周期便急转直下,可能给投资者带来巨大风险。“泡沫”持续,则往往带来经济和资产的超级繁荣。本篇我们将围绕“泡沫”展开。

  近些年来,诸如“经济泡沫”、“房地产泡沫”等词汇充斥在每个人耳边,泡沫是否越吹越大、在何时可能破裂等问题,也影响着家庭、企业和政府的投资决策。什么是泡沫?下好定义,进行识别,极其不易。对泡沫的理解和识别是金融行业研究和投资领域皇冠上的明珠,是所有人的追求。

  泡沫,可以简单地概括为,一段不可持续的繁荣,或者更准确地说,一段不可持续的“超级”繁荣。

  泡沫如何产生?在债务周期的黄金时期,债务增长带动收入加速增长,而后动能减弱。为推动收入持续高速增长,人们会加大杠杆,同时金融创新和货币政策从中“助力”,使得收入或资产价格暴涨,导致泡沫。这个过程不可持续,因为决策者终将意识到其中巨大的风险,杠杆和货币政策会调整。一旦货币政策或杠杆收紧,泡沫便被刺破,债务周期进入下行阶段,泡沫越大,债务周期急转直下的速度越快。有人会问:如果决策者没有意识到泡沫所带来的风险,那么是不是繁荣会持续?另一个相似的问题是:是不是泡沫往往被政策所刺破?这两个都是值得任何一个人深思的问题。答案都是否定的,但如何理解这两个问题,往往在政策、金融市场的表现上体现出极大的差异。

  泡沫的具体表现是什么?需要根据泡沫阶段表现在不同类型国家的不同区分来看。通缩性债务危机一般出现在本币债务过重的国家。在泡沫阶段,主要是国内资产如股市的巨幅波动,但汇率、资本问题相对缓和一些;而通胀型债务危机主要出现在外币债务占比较高的国家,在泡沫阶段,热钱流动和汇率波动表现得更剧烈。

  首先看通缩性债务危机下的“泡沫”。早期阶段和泡沫阶段都表现出债务增长,那么从何时开始,经济体进入了“泡沫”阶段? 第一,资金的借款方自我感觉资金实力雄厚,收入、净值和资产价值的上升提高了借款人的借款能力,因此借款人会花的比挣的多,并借钱高价购买资产。大家会用当前的资产价值和增速来预计未来,在“繁荣”阶段资产价值以较快的增速增长,预期未来将持续获得该增速的增长,这时,大家感觉自身实力很足,投资和消费都会增加,并通过加杠杆加速资产和收入的积累,中国2014-2015年上半年的股市正体现了这个特征。当时股指出现明显上升,投资者通过银行借款、股权质押甚至场外高利配资加速投资,进而推动了股市的过快增长。我在2014年4月9日A股牛市到来之前写过对市场的策略报告《400点大反弹》系列报告,推演过市场的泡沫化逻辑。2014年的市场中,从2000点上涨到2400点附近可以说是健康的,而且是完全符合市场逻辑的。而从慢涨到“快牛”,也就是从3000点快速上涨到5000点的过程,可以说是比较明显的杠杆推动了。

  第二,在繁荣增长期,投资者的乐观情绪不断加强。几乎所有市场参与者都愿意承担更多风险。新型金融中介机构和金融工具往往不受监管机构的监督和保护,因此具备竞争力。这些机构和工具可以带来更高的回报,承担更多的杠杆,提供流动性更强、信用风险更大的借款。我之前也并不理解为什么市场会对这些新的工具和机构有这么大的容忍度。但是过往几年的经验为我理解这种容忍提供了完全不同的视角。“金融创新”一词往往成为金融机构和产品突破监管边界的有效说辞。加杠杆的过程一般都有大量所谓的“金融创新”存在,事实上这个过程就是债务的增长,并没有存在所谓“创新”。

  泡沫的过程往往伴随金融创新,信托、影子银行等多种渠道会为投资者提供资金。因为对个人的信用评价往往基于历史和当前的资产价值。所以每当资产价值上升,金融机构愿意给予更多的信贷。一旦资产价值下降,信贷立即会被收紧。

  第三,央行货币政策的推波助澜。央行有自己的关注指标,一般是通胀率和经济增长率。虽然资产价格已出现较明显的泡沫特征,但为了稳定经济增长,央行不愿意充分收紧货币政策,甚至会实行宽松的政策,加速泡沫的到来。在短期债务周期中,限制支出的因素仅仅是借款和贷款双方的意愿。信贷宽松带来经济扩张,信贷紧缩则导致经济衰退。信贷供给量主要由央行控制,央行一般可以通过降息来刺激周期进展,推动经济走出短期衰退,“维持”繁荣。但长期来看,货币政策的宽松导致整个经济体的债务总量持续增加。

  第四,资本市场的共识会反映在定价里。定价取决于人们对繁荣的预期,以及繁荣的周期。债务危机早期时,人们往往认为近期的良好形势会延续下去,那么股价将会快速上涨。

  这个繁荣的周期很难判定是由市场的哪一方参与者引起,它是一个会循环起来的过程,自我生长。

  不过,这种繁荣是不可持续的。第一,贷款成本低于收入是不可持续的。在泡沫阶段,债务增速会快于收入增速,即信用或债务不能够继续产生足够大的经济效益,用以覆盖债务成本,那么收入终将降至贷款成本以下。在这个阶段,支付利息的钱越来越多地来自借贷,而不是收入增长。这一趋势显然难以为继。

  第二,长期资产的快速建设是不可持续的。债务融资的房地产、固定投资和基础设施拉动经济强劲增长,之后需求增速放缓,带来债务挑战,从而导致经济下行。一些经济体的增长严重依赖借债进行固定资产投资、房地产和基础设施建设,这些经济体尤其会受到大规模周期性波动的影响。

  第三,我们前面提到,在经济短期衰退时,央行可以降息并增加流动性,以此放宽货币政策、改善借款人的借款的能力和意愿。但在经济萧条时期,利率无法再降,因为已经为零,或接近零。

  当债务增长一旦达到极限,泡沫就开始破裂。人们的收入开始下降,信誉度走低。资产价格的下跌,进一步挤压银行,而偿债金额还在继续增加,导致支出进一步下降。缺乏信贷和现金的公司减少开支,造成股市崩盘、社会冲突加剧、失业率上升。局势翻转,恶性循环不断自我强化,经济萎缩难以扭转。

  第一,相对于传统标准来看,资产价格偏高。如何判断偏高,通过统计历史该资产的价格,可以知道当前资产价格处于历史的什么水平,一般用分位值体现。泡沫时期的资产价格一般会创历史新高,2015年6月,我国股市价格达到5100点,创2007年以来八年的新高,这时投资者需要警醒,支撑价格创新高的因素是否可靠?

  第三,普遍存在看涨情绪。股票出现不合理价格在很大程度上是由于人类的惧怕或贪婪情绪导致的。极度乐观时,贪婪使股票价格高于其内在价值,从而形成一个高估的市场。投资者应该相信市场,但也不应过度相信市场。一定条件下,市场是不理性观点的合集。

  第四,利用高杠杆融资来买进资产。一方面,投资者过于乐观估计自身资产,加大杠杆希望加速财富的积累;另一方面,金融产品创新,通过多种渠道为投资者提供杠杆资金,这时往往可以看到资产融资渠道大量增加,需要警醒。

  第五,买家提前很长时间买入未来的资产(如增加库存、签订供应合同等),旨在投机或应对未来价格上涨的影响。这与第四条基本类似,增加投资和库存,看涨未来资产价格。这种未来越来越长。

  第六,之前未参与市场的人开始投资。很明显的一个特征,就是你发现身边所有人都在谈论这个事情的时候,你应该警醒了。2015年我国牛市的投资者应该有一个非常明显的体会,身边人尤其是完全不懂资本市场的人开始购买股票基金或相关股票产品,如果你曾经历2008年的股市崩盘,就会发现这个迹象和当年存在较大的相似之处。

  第七,刺激性的货币政策进一步助长泡沫(而收紧货币政策会导致泡沫破裂)。泡沫时期的资产政策敏感性非常强,通常表现在惧怕负面信息,政府微小的政策调整就可能会导致大跌,中国A股市场在2014年末就已经表露了这种迹象,资产价格波动大幅增加,国家轻微的负面政策,市场就开始出现暴跌,可通过资产的波动性反映这种脆弱性,也是能通过统计和观察识别到这个迹象的。

  达里奥根据统计,发现过去的泡沫包含大多数或全部上述特征。具体以2007年美国发生的债务危机为例分析。2004-2006年,泡沫膨胀的速度最快。在此期间,大多数指标都表明美国经济形势良好。经济增长率相对稳定在3%至4%,失业率低于长期平均水平,位于4%至5%,通胀率大多时间在2%至3.5%之间。在债务融资的支撑下,金融市场和住房市场都非常强劲。

  住房价格迅速上涨,人们普遍预计房价会继续上升(例如,“倒房客”会购买房屋,进行一些翻新,旨在利用价格上涨来获得短期利润)。由于预计房价将持续上涨,房屋建筑商开始囤房。新的单户住宅建筑量在1995—2005年翻了一番。人们看到朋友和邻居因拥有房产而更加富裕,于是更多人想要买房。中国的房地产市场也是完全一样。

  一边是消费者(或者叫投机客)狂热买房,另一边是美联储狂热地为买房者提供资金。由于美联储放宽货币政策,利率在2003年降到了20世纪50年代以来的低点,并在房地产泡沫时期一直保持在低点附近。即使利率在2005年至2007年间上升约1.5%,但杠杆率在2003年至2007年间依然上升。在提供抵押贷款之前,银行通常不要求借款人出示收入证明。他们推销浮动利率抵押贷款,以目前较低的“诱饵”利率吸引借款人(这一利率后期会上升)。“次级”抵押贷款(例如风险较高的抵押贷款)占据了20%的市场份额。银行对此类债务进行证券化,掩盖其潜在风险,帮助借款人轻松获得低息贷款。

  从识别泡沫的角度来看,这一案例应当给任何一个经济体的货币当局很大的启发。通常情况下,最严重的债务泡沫(例如,1929年的美国、1989年的日本)并没有伴随着通胀率的高企,而是伴随着债务增长所支撑的资产价格通胀率走高。央行往往犯下容忍债务增长的错误,因为它们关注的是以CPI衡量的商品和服务价格增长及经济增长率,而忽视了受货币政策推动的债务增长,以及债务是否能产生可以偿债的收入,但这些都是央行预防坏账危机时应该考虑的问题。

  以上是通缩性债务危机下的“泡沫”,通胀性萧条主要出现在外币债务占比较高的国家。这些国家“泡沫”的诞生原理与通缩性泡沫基本相同。区别是,投资吸引外资流入,繁荣靠外国资本推动。进入泡沫阶段,货币和资产的价格都已高企,并越来越多地借债投资,导致投资的成本过高,无法产生足够的回报。但由于资产价格持续上升,人们不断借债和买入资产,债务与收入的比率急剧上升。

  这些国家需要更多考虑的是汇率风险或者说是汇率危机。资本流入推升汇率,人们争相持有本国资产,但是从海外大量借款,导致央行增发货币,使资产价格进一步上涨。这个上升过程会自动加速发展,直至发展过度而掉头逆转。

  第一,外资流入增多(比如达到本国GDP的10%左右),热钱过多的流入本身就值得警醒,因为外资会有退出的时候,流入过度,在退出时造成的负面冲击就越大。

  第二,央行不断积累外汇储备;这个过程反映的是被动的外汇储备的上升,主要因外资流入较多,而不是贸易盈余造成的。简单地说,就是热钱快速涌入。

  第三,货币实际汇率升高。汇率从根本上需要购买力支撑,若实际汇率远超购买力平价计算的值,则面临较大的下行压力。

  第四,股市快速上涨(平均涨幅超过20%,连续几年攀升至顶峰)。因股票资产流动性强,往往容易成为热钱投资的首选,这时可能造成股市的大幅上涨。

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